オルタナティブ資産の運用とは

オルタナティブ資産の拡大に期待…「デジタル証券」の可能性

資産運用においては、株式と債券などの「伝統的な資産（トラディッショナル資産）」への投資が中心です。 長期的な成長を享受する株式と、安定的なインカムをもたらす債券。この2つの投資対象を組み合わせ、リスク志向や市況などのニーズにしたがって配分を変更することで、リスクをコントロールしながら成長リターンを得ることができます。 しかしながら、株式・債券それぞれが景気変動、金利動向、その他個別のイベント発生などで、価格下落リスクを持ちます。このリスクはそれなりに甘受しなければならないものです。 そこで、これらトラディッショナル資産と理論的に異なる値動きをする（相関性が低い）資産をあわせ持つことで、そのリスクを緩和しようとする運用があります。そういった資産はトラディッショナル資産に対して「オルタナティブ（代替）資産」と呼ばれています。 オルタナティブ資産の範囲は、「株式・債券以外」といった定義のもと、非常に幅広い資産が対象となります。代表的なものは、ヘッジファンド、ゴールド・穀物・原油などのコモディティ、未公開株式、そして不動産などが挙げられます。 こういったオルタナティブ資産をポートフォリオに加えることで、株式や債券の値下がりリスクをある程度緩和し、資産防衛に役立つと考えられています。

主なオルタナティブ資産(1)…ヘッジファンド

オルタナティブ資産は、機関投資家（金融機関や年金基金などプロの投資家）の資金運用に活用されています。また、一部の超富裕層が利用するケースもみられ、そういった面からも、資産防衛として有効な投資であることがうかがえます。 ただし、残念ながら、オルタナティブ資産は誰でも購入できるものではありません。たとえばヘッジファンドは、先物・オプションを利用したり、株式の買い・売りポジションをあわせ持つなど高度な運用手法を使ってリスクを限定し、それに見合ったリターンを堅実に追求していく金融商品です。 精密にリスクがコントロールされている有用な投資手段ではありますが、一口の購入単位が1000万円～1億円単位と通常は大口投資家向けです。また、自由に売買できる形では運用管理が難しく、成果も安定しないため、買付・売却に制限があることも珍しくありません。

オルタナティブ資産の運用とは

日本の年金（GPIF）

世界最大の機関投資家と言われ、194兆円（2021年9月末現在）という莫大な資産を運用する日本の年金運用機関であるGPIF（＝Government Pension Investment Fund（年金積立金管理運用独立行政法人））でもオルタナティブ投資を取り入れています。GPIFによると、「2020 年度から始まったGPIFの第４期中期計画では、資産全体の５%を上限にオルタナティブ資産（インフラストラクチャー、プライベート･エクイティ、不動産）の運用を行う」としています（出所：GPIF HPより。太字、下線は筆者による。）。

国内債券・外国債券・国内株式・外国株式を25%ずつ組み入れることを基本とし、オルタナティブ資産の組入割合については0.82％にとどまっているようです。今後は上限の5%までの範囲で増えていく可能性もありますが、現状ではまだ比率としてはわずかと言えます。

なお、GPIFの2020年度の収益率は、好調な株式市場の推移等を受けて25.15%という成績でした（市場運用開始以来2001年度～2020年度では、年率3.61%）。

ハーバード大学基金の資産運用

一方、オルタナティブ投資を積極的に行っている例としてハーバード大学基金の運用を見てみましょう。ハーバード大学基金は、532億ドル（約6.1兆円※1ドル=113円で計算）を運用する最大の大学基金です。同基金は、1974年の創設以来、実に年率約11%のリターンを上げています。これは、GPIFのここ20年のリターン3.61%と比較するまでもなく、かなり優秀な運用成績と言えるでしょう。この背景には、まだ投資が行われていない資産・分野にいち早く投資することで、他の大学基金や典型的な株式/債券のポートフォリオよりも多くのリターンを上げてきた同基金の運用方針があるようです。しかし、大学基金という性質上、その収益から毎年大学の運営資金を拠出する必要がありますので（ハーバードの場合は、大学運営資金全体の1/3を基金から拠出しています）、高いリターンを求める一方で、安定的な運用も同時に求められることになります。

いかがでしょうか？なんとオルタナティブ資産が7割以上という構成になっています。前項のGPIFと比較しても全く異なる驚きの内容です。ちなみに、ハーバード大学基金の2021会計年度のリターンは、34%でした。GPIFを上回るかなり良い運用成績ですが、実は大学基金の中ではさらに大きな（中には60%以上もの）リターンを上げたところもあります。実際、ハーバード大学基金の運用を行うHMCのレポートにも、（株式市場が好調だったことから）「もっとリスクを取ればもっと収益を上げることもできたかもしれない」と書かれています。しかし、ハーバードの運用においては適切なリスク管理を行うことを重視し、ベンチャーキャピタル等の流動性の低い資産を多く保有していることから、ポートフォリオ全体の流動性についても留意しながら注意深く運用を行っているようです。こうした姿勢が、長期にわたり安定したリターンを出し続けてきた要因なのかもしれません。

イェール大学基金の資産運用

2021会計年度に、ハーバード大学基金よりさらに高収益を上げた基金の一つがイェール大学基金です。イェール大学の運用資産総額は、423億ドル（約4.8兆円※1ドル=113円で計算）で、ハーバード大学基金に次ぐ規模を誇ります。同基金の2021会計年度のリターンはなんと40.2%でした。過去の成績を見ても、30年間の年率リターンが13.6%とハーバード大学基金を上回っています。同基金は、1985年から長らく、伝説の投資家とも言われるデイビッド・スウェンセン氏（2021年5月に死去）により運用されてきました。スウェンセン氏により、同基金の資産配分も大きく見直されてきました。以下は、この30年間の資産配分の推移です。国内（米国）の上場株式への投資比率を大幅に減らし、非伝統的な資産クラスへの配分を増やしていることが分かります。

LBOとベンチャーキャピタルはプライベート・エクイティ（PE）に当たり、Absolute Return（絶対収益）はいわゆるヘッジファンドと言い換えられますので、イェール大学の運用においてもやはり7割以上がオルタナティブ投資となっています。イェール大学のインベストメントオフィスによれば、非伝統的資産への投資を増やしているのは、潜在的リターンと分散効果が見込めるため（そのおかげで、1985年と比較して期待リターンは上がり、ボラティリティは低くなっているとしています。）、オルタナティブ資産は、伝統的資産と比べて非効率な価格形成が行われており収益機会が大きいとも述べています。

一流大学の運用について

実は、大学のレベルが高いほど運用リターンも高い傾向があります。これは、大学のレベルが高いほど、学内に擁する頭脳のレベルも高くなる（経済学部で最先端の経済や投資理論について研究しているなど）ことや、金融業界に進んだ卒業生たちが基金の運用を様々な面からサポートすることなどから起こっており、特に、一流大学がヘッジファンドやプライベート・エクイティへの投資を増やしていった1980年代頃から一流大学とその他の大学の格差が拡大し始めたと言われています。
【参考】Charlie Eaton, “Elite private universities got much wealthier while most schools fell behind. My research found out why.” The Washington Post 4 Nov. 2021

まとめ

いかがでしたか？欧米の（特に一流大学の）大学基金では実際にかなりオルタナティブ投資が取り入れられていることがお分かりいただけたかと思います。その一方で個人が取り入れようとしても、本格的なオルタナティブ資産はプロ向けのものも多く、簡単に真似のできるものでもありません。また、新しい資産への投資は、リスクを取る分先行者メリットも大きいことは大学基金の運用者も述べている通りで、個人が誰でも手軽に投資できるようになるころには投資妙味が薄くなっている可能性もあります。なるべく早くオルタナティブ投資を取り入れるために、プロのアドバイスや紹介を受けてプロ向け（またはそれに近い）投資に挑戦することも可能ではありますが（弊社でもご希望に応じてPE投資のご紹介も行っております）、まずは足元の伝統的資産でのコア運用をベースに、サテライト資産としてのオルタナティブ資産への知識を深めるところから始めても決して遅くはありません。むしろ、前回からの繰り返しになりますが、大きなリターンを狙うあまり、投資詐欺などに遭わないようくれぐれもご注意いただきたいと思います。
次回はオルタナティブ投資のリスクについてもう少し詳しくお伝えしていきたいと思います。
本コラムが皆様の資産運用のご参考になれば幸いです。

代替投資／オルタナティブ投資とは何か

他のオルタナティブ投資に比べると、一番親しみやすい方法と言えます。現物不動産、つまり土地やその土地にある建物（定着物）を購入、あるいは投資をして価値の値上がりを狙うものです。もちろん不動産の現物を購入するにはそれ相当の資金が必要となるのですが、時代とともに不動産商品も多様化。 REIT のようにオフィスビルや商業用施設を分配、家賃収入を得るといった 新しい投資法 もあるので、挑戦してみるのも手です。

コモディティ（商品先物）

コモディティは原油や農作物、金などの商品を指します。特にリーマンショック以降、 金の人気は不動 の地位を獲得。有事の際（例・イギリスのEU離脱の際）にも金だけは商品価値が上昇する傾向があり、 分散投資 の対象として有効です。コモディティ投資をするのなら、まずは金がおすすめと言えます。

オルタナティブ投資の メリット

オルタナティブ投資における最大のメリットは、 市場の変動からの影響を受けにくい ことです。この投資方法であれば株券や債券と連動性が低いため、たとえ市場が低迷していても、収益を狙えます。

また、 リスク回避 も大きなメリット。ご紹介したようにオルタナティブ投資では広い範囲での投資が可能です。多様な商品に投資しておけば、ひとつが価値の暴落に見舞われても危険が減ります。ある商品の資産価値が落ちるときには、別の商品へ現金は流入しているのが一般的です。つまり 分散投資 を行なうことで、ひとつの商品で損をしてもトータルの資金ではプラスに持っていくことが可能。

オルタナティブ投資の デメリット

投資家としてはメリットも多いオルタナティブ投資ですが、デメリットもあります。まずひとつに、扱う商品が多いため、株券などと違って価格価値が複雑で 収益構造 の把握が難しくなりがちということです。さらに株価などとは違い、市場での流動性が低く、 短期投資には向かない 点が挙げられます。

また、オルタナティブ投資では 元手がかかる のもデメリット。土地や企業、金への投資にはどうしても元手が要ります。しかも収益が出るまでに基本的に 長い時間が必要 です。その途中で投資した企業の経営が傾けば、当然被害を受けます。リターンが大きいのはオルタナティブ投資の魅力ですが、一方で長期の投資にはこうしたデメリットは避けられません。

オルタナティブ投資に 向いている人 とは

オルタナティブ投資は、 長期的運営 ができ、資産の分散を希望する人にこそ最も向いています。分散投資を行なえる資産を有していれば、リスクヘッジ、リターン向上を狙うためにオルタナティブ投資は 非常に有効 です。

他には 絶対的収益 を目指す人も、オルタナティブ投資に向いていると言えます。市場の上がり下がりに左右されず大きなリターンが欲しいのなら、これほど向いている投資法もありません。

リーマンショック以降は、株、債券の分散年投資だけでは リスク回避 が難しいとされる時代です。海外では実際に多くの投資家がヘッジファンドをはじめとしたオルタナティブ投資に傾注しています。投資家としてある程度の資産を保有し、さらなる飛躍を目指したいという人は、オルタナティブ投資をはじめてみても良いでしょう。

ファンド・マネジャーが積極的・戦略的に投資対象、組入れ比率、売買のタイミング等の投資判断を行い運用する手法。株式アクティブ運用では個別銘柄等に関する情報の収集・分析を行ない、魅力的な株式をファンドに組入れることにより、市場を超える収益率の確保を目的とする。一般的に売買頻度が高くなりがちであり、情報の入手や分析にも労力を要するため、取引コストや運用受託機関への委託手数料が高くなる。
⇒パッシブ運用 国内外の株式や債券、短期金融商品など様々な資産を、その資産の期待収益率、リスクなどを分析し、リスク許容度に応じ投資対象の資産配分比率を決定すること。 ポートフォリオに含まれる資産（国内外の株式や債券など）の構成割合のこと。特に中長期の投資方針のもとで策定された資産配分計画を政策アセットミックスという。 投資資産の収益率が、どれだけベンチマークの収益率を上回っているのかを示す指標。アルファ値がプラスということは、ベンチマークよりも、リターンが大きいことを意味する。 時価総額インデックスをベンチマークにすることから生じる運用上の制約をなくし、従来の伝統的アクティブ運用と比較して運用の自由度を高めた債券運用戦略を指す。「アンコンストレインド（unconstrained）」とは「制約がない」という意味であり、2007年の世界金融危機以降のグローバルな金融緩和政策による低い利回りと潜在的な金利上昇リスクに対応した債券運用戦略のひとつである。 生命保険会社が、年金基金や個人年金等から預かった保険料を一つの勘定で運用し、一定の予定利率を保険契約者に保証している(=保証利率)商品。実際の運用利回りが予定利率を上回った場合は、その一部が配当として還元される。一般勘定の保険料は国内外有価証券や不動産・貸付等に広く分散投資されている。 一般的には、同一発行体の発行する債券において、債券の残存年数に応じた金利の水準を表したもの。利回り曲線ともいう。 債券投資や預金などから生じる受取利子、株式投資の場合の現金配当、信託の結果としての収益分配金などから生ずる所得の総称。
⇒キャピタル・ゲイン 国内外の株式や債券などの市場の動向を表すために、特定のルールに基づき作成された指数。
NOMURA-BPI(日本債券)、TOPIX(日本株式)、MSCI(グローバル株式)等、個別資産ごとにだけでなく、同一資産内であっても作成ルールの違いにより様々なインデックスが存在する。 野村證券が作成。国内債券の代表的な基準指標。 東証一部上場全銘柄の株価、支払済み配当を株式数で加重平均して算出したもの。国内株式の代表的な基準指標。 モルガン・スタンレ－・キャピタル・インターナショナル・バーラ社が、全世界株式だけでなく、「ヨ－ロッパ」、「アジア」、「エマ－ジング」、または国別といった様々な切り口の指標を作成。対象国の包括性、切り口の多様性等の点で国際株式の代表的な基準指標。 発行額および発行形態等が一定基準を満たす国債を投資対象とした場合の投資収益率を指数化したもの。国際債券投資の代表的な基準指標。 ファンドの組入れ銘柄群（ポートフォリオ）を市場のインデックス(TOPIX等)構成銘柄と同等のものにすることによって、市場と同等のパフォーマンスをあげることを目的とする運用方法。この運用方法は、市場が効率的であることを前提に、アクティブ運用でコストを支払って情報の収集・分析に努めても継続的に市場に勝ち続けることは困難であるという考え方に立っている。
インデックス運用の委託手数料は経済分析や銘柄分析等の市場見通しを行なわない分、アクティブ運用に比べて安くなる。
⇒パッシブ運用 リスクを加味した超過収益の尺度で、超過収益獲得のための効率性を示す。市場平均を上回る収益を上げるため、どれだけのリスクをとり、そのリスク１単位あたりどれだけの超過収益を上げているかを示す。 インフラ（インフラストラクチャー）とは、市民生活や産業活動を営む上で基盤となる設備や施設のことを指す（交通・発送電施設、学校、刑務所等）。インフラ投資とは、それら施設やその運営会社への出資や融資を行うことによりリターンを狙う運用手法を指す。非上場インフラや実物不動産への投資が典型的な例であり、中長期的に安定したリターン、他資産クラスとの相関性の低さ、インフレヘッジ効果を期待されるなどの特徴がある。 年金基金が、採用している個別の運用受託機関に対して提示しなければいけない運用にあたってのルール、制限等の具体的な指針。各運用受託機関が遵守すべき資産構成割合の基準および乖離幅（または資産構成についての方針）、運用手法、ベンチマーク、運用業務の報告内容・方法等を提示する。 年金基金との契約に基づき、資産運用を行う信託銀行、投資顧問会社または生命保険会社のこと。運用受託機関は、契約した年金基金に対して受託者責任を負う。 投資スタイルともいい、株式投資をおこなう際に基本となる考え方や手法を総称している。代表的な運用スタイルにはアクティブ運用とパッシブ運用があり、アクティブ運用においては超過収益の源泉の違いにより成長型(オルタナティブ資産の運用とは グロース)運用や割安型(バリュー)運用などがある。 エマージングとは、｢新興の｣、「発展段階の」という意味で、中国、インド、東南アジア、中南米、ロシア、東欧諸国など、経済新興諸国の市場のことをエマージング市場という。エマージング市場への投資は、高い経済成長率や今後の市場整備により、高いリターンが期待されるが、政治・経済の基盤が不安定であることからリスクも大きい。 ファンドの組入れ銘柄群（ポートフォリオ）を市場のインデックス(TOPIX等)構成銘柄と同等のものにすることによって、市場と同等のパフォーマンスをあげることを目的とするインデックス運用に対して、ポートフォリオをインデックスに極力合わせつつ、インデックスよりは高いリターンを目指す運用方法。通常のアクティブ運用よりもトラッキング・エラーを小さく取り、安定的なアクティブ･リターン獲得を目指すため、伝統的なアクティブ運用とパッシブ運用の中間に位置付けられる。 ある商品を、将来のある期日までに、その時の市場価格に関係なくあらかじめ決められた特定の価格(=権利行使価格)で買う権利、又は売る権利を売買する取引のことをさす。買う権利をコール・オプション、売る権利をプット・オプションという。 株式、債券などを投資対象とする伝統運用以外の投資。具体的にはヘッジファンド・商品ファンド・不動産などで、従来にない資産に代替する(=オルタナティブ)という意味でこの名称が使われている。

投資対象資産の価格が上下するリスクのこと。 国や企業の発行する債券などについて、国や企業の財務データなどを分析し、債務の履行可能性に応じ「格付」を付与している第三者の民間機関のこと。スタンダード&プアーズ(S&P)社、ムーディーズ社、日本格付投資情報センター(R&I)、日本格付研究所(JCR)などがある。 従業員の給与水準や勤続年数に応じて給付額をあらかじめ決めている年金制度。 個人があらかじめ毎月の掛け金額および投資資産を決めておき、積立金の運用成績に応じて将来の給付額が決まる年金制度。 株価を一株当たり利益で割って算出される。株価と企業の収益力を比較することによって株式の投資価値を判断する際に利用される尺度である。一般的には、市場平均との比較や、その会社の過去のレンジとの比較で割高・割安を判断する場合が多い。 PBRは、当該企業について市場が評価した価格(時価総額)が、会計上の解散価値(株主資本)の何倍であるかを表す指標であり、株価を一株当たり純資産(株主資本)で割ることで算出される。一般的にはPBR水準1倍が株価の下限であると考えられるため、下値を推定する上では効果がある。 株式の議決権を保有する投資家（株主）が、株主総会で議案に対する賛否を投票することをいう。年金基金は運用資産の利益増大を図ることを目的に、自ら議決権を行使するか、または、運用受託機関に議決権の行使を委ねる。 外貨建て資産を保有している場合において、将来のある時点に事前に決められた一定の交換レートで外貨を売り、円を買う取引を行い、為替変動に係るリスクを回避すること。一般的には、通貨の先物取引やオプション取引を行う。 外国為替レートの変動により、邦貨（円）ベースでの利益や損失が発生するリスクのこと。 運用において想定するリターン。投資する資金に対してどれくらいの収益を見込んでいるのかを表している。 オルタナティブ資産の運用とは 年金基金が中長期的に維持すべき全体の資産構成割合のこと。基本アセットミクスとも言う。ポートフォリオのリターンの変動の90%以上は基本ポートフォリオによって説明されるともいわれており、運用目標の達成や資産全体のリスク管理の観点から、その重要性は非常に大きい。具体的な策定のプロセスは、年金ALMの利用により、基金財政の将来像や母体企業のリスク許容度等を把握した上で、掛金の上昇幅を最小に抑えられる等の観点を踏まえ、効率的フロンティア上より選択することになる。基本ポートフォリオは中長期的な観点から策定されるものであり、直近の市場動向等に安易に左右されるべきものではない。 従来の適格退職年金制度など確定給付年金制度と確定拠出年金制度の両方の特徴を持つハイブリッド(混合)型と呼ばれる制度。 個別証券の無リスク資産に対する期待超過収益率は、市場リターンに対する感応度により説明されることを示し、それまでリターンの標準偏差によって表されていたリスク概念に加えて、個別証券の市場全体への感応度を示すβ(ベータ)という概念を提示した。

βi:証券iのベータ E (Rm):市場ポートフォリオの期待収益率

株式や債券といった有価証券の投資収益は、インカム・ゲインとキャピタル・ゲインの2つに大別することができる。株式等の有価証券の値動きにより投資元本(キャピタル)自体の価値が変動するが、値上がりによる収益をキャピタル・ゲインといい、反対に値下がりによる損失をキャピタル・ロスという。 流動性が低いファンド（プライベート・エクイティなど）において、ファンド組成時に投資対象を一括取得できないことから、投資の進捗状況に応じて、投資家が予め決められた期間内・出資上限の範囲内で、ファンドに対して段階的に資金提供を行うことを"キャピタルコール方式"と言う。その場合、投資ファンドが投資資金の払い込みを投資家に要求することをキャピタルコールと呼ぶ。 期初の元本と期中に追加されたキャッシュフローを全ての収益率で運用したものが期末の時価総額となるとき、この収益率を金額加重収益率という。この収益率は、キャッシュフローも含めた運用資産全体の収益率の測定に適している。しかし、キャッシュフローとそのタイミングの影響を排除できないため、計算効果が本来の運用能力とは違ったものとして計算されるためファンド・マネジャーの評価には適していない。
⇒時間加重収益率 過去における株価変動と株価変動要素（経済指標や企業財務データなど）との関係を、コンピュータを用いて数量的に分析し、その分析結果を反映したプログラムによって行う運用。プログラム作成以降の運用は、ファンド・マネジャーの相場観に影響されない。なお、クオンツ運用に対して、ファンド・マネジャーが株価、経済指標や企業財務データなどを分析し、都度、投資判断を行う運用方法はをジャッジメンタルという。 ⇒成長型運用 現代投資理論は、マーコウィッツ(Markowitz)が著した論文＜Portfolio Selection＞にその端を発する。それまで投資家が漠然と持っていた経験則を、統計的手法を用いて具体化し、個別証券の期待収益率・リスク（標準偏差）・相関係数から導出される効率的フロンティア等から、最適なポートフォリオを決定する方法を考案した。マーコウィッツの議論は、個別投資家による最適ポートフォリオ選択の問題であったが、これを市場全体に拡張し、市場における個別証券の均衡価格を扱う理論が、シャープ(Sharpe)・リントナー(Lintner)によるキャピタル・アセット・プライシング・モデル（CAPM：Capital Asset Pricing Model）である。 複数の契約の資金を１つの勘定で運用すること。信託銀行の年金信託や年金投資基金信託（年投口）、生命保険会社の一般勘定、第一特約がこれに当たる。合同運用では、個別契約の金額が少なくても、これらをまとめることによって、多数の資産や銘柄に投資が可能となり、リスク分散がはかれるというメリットがある。一方で、合同で運用されるため、年金基金の細かな運用ニーズには対応出来ない。 ファイナンス理論における考え方の一つで、市場で取引されるすべての証券の価格が、その時点で利用できるすべての情報をもとに瞬時に形成され、利用されていない利益機会が存在しない場合、市場は効率的であるという。 有効フロンティアとも訳される。内外の債券・株式等、複数の投資対象資産のすべての組み合わせのなかで、同じリターンならリスクの最も小さい組み合わせ、同じリスクならリターンの最も高い組み合わせ(つまり最も効率的な組み合わせ)を集めたもの。
効率的フロンティアを描くためには、過去データ等に基づく各資産のリターンとリスクのほか、相関係数が必要である。アセットミクスの合計リターンは各資産のリターンをその比率で加重平均した値となるが、合計のリスクは資産分散効果により、各資産間の相関係数に応じて低減するからである。資産分散効果を織込んだ結果、効率的フロンティアの形状は、リスクの低減を示す左側に湾曲した曲線となることが多い。 企業統治の意味で、企業の経営を監視、規律すること、または、その仕組みのこと。 法令遵守やその体制のことをいう。運用受託機関においては、役職員の具体的行動規範や内部管理体制などが規定されている。

1. 年金基金自身が運用するので、自ら望む運用を行うことができる。
オルタナティブ資産の運用とは
2. 自ら運用することでノウハウが蓄積され、より効果的に外部の運用受託機関を管理ができる（自家運用を通じて、資産運用上の重要な管理ポイントが理解できるということ）。
3. コストが節約できる。

受託者(年金の制度の運営や、資産の運用などに携わる者)が果たすべき責任のこと。善管注意義務、忠実義務が重要だと考えられている。 信用リスクとは、投資先の財務状況の悪化等で、元本や利金の回収が予定通り行われないことで損失が発生するリスクのこと。クレジットリスク、債務不履行（デフォルト）リスクともいう。 ファンドが特定の運用スタイル（割安型運用、成長型運用といった投資手法）を有する場合に、そのファンドのベンチマークとなる指数のこと。 機関投資家が「顧客・受益者」の中長期的な投資リターン拡大を果たすための原則を指す。「日本版スチュワードシップ・コード」が2014年に金融庁により策定され、コーポレートガバナンス改革を「形式」から「実質」へと深化させていくため2017年5月に改訂が行われた。「日本版スチュワードシップ・コード」は、機関投資家が投資先企業と建設的な「目的をもった対話」（エンゲージメント）などを通じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことにより、中長期的な投資リターン拡大を図ることを目的とする。 TOPIXに代表される時価加重型のインデックスとは異なり、特定の財務指標や株価変動率といったデータに着目して指数化したインデックスを活用する運用戦略を指す。「ファンダメンタル指数型」「最小分散指数型」のように、着目するインデックスによりいくつかの類型がある。一般的には、中長期的に市場平均を上回るようなパフォーマンスを期待される運用戦略である。 ⇒基本ポートフォリオ 年金受給者の加入員数に対する比率、給付金の掛金に対する比率等で表された年金制度の状況。恒常的に、給付金が掛金を上回る状況であれば、成熟度は高いと見なされる。 企業の利益成長に主眼をおいて投資する手法。成長株投資ともいう。企業の競争力、商品開発力、その企業が属している業種等に着目し、一株当たりの利益成長が高いと見込まれる企業に投資する運用手法のこと。 特定のベンチマークや参考指標に対する相対的な超過収益を追及する運用とは異なり、市場のパフォーマンスに関わらず、投資元本からの絶対収益を追求する運用を指す。 「善良なる管理者が払うべき注意義務」の意で、忠実義務と並んで受託者責任の内容となる義務。受託者は年金制度全般の管理にあたって、当該職業または地位にある人として通常要求される程度の注意義務をはらう必要がある。 戦略的パートナーシップは、１つの運用受託機関に対して複数の資産科目の運用委託を行いポートフォリオの運営に関するノウハウを移転することを主たる目的として設定する戦略を指す。 2つ以上の動きの相関(関係)具合を示す数字。「相関係数=1」の場合は、全く同じ動きをするということを示す。例えば、2つの株価の動きを見た場合、相関係数が1であるということは、一方の株価が上昇した時には、もう一方も同じだけ上昇したことを表す。「相関係数=-1」の場合は、全く違う動きをするという意味になる。 利息、配当金や売買実行により発生する損益など、簿価の変動を伴う利益と未収収益(実現収益)のみを運用元本平均残高で除したもの。
⇒総利回り、修正総合利回り

生命保険会社が、積立金を一般勘定から分離し合同運用するもの。運用結果を直接的に保険契約者に還元することを目的として、一般勘定に特約を付加する形態をとる。第一特約には、複数の資産で運用する総合口と、個別の資産を合同で運用する合同運用口が設定されている。投資対象である株式や公社債の価格変動リスクは、一般勘定とは異なり年金基金が取ることになる。 第一特約と同様、積立金を一般勘定から分離し、特別勘定で運用する契約。第一特約との違いは、合同運用ではなく資産を単独で運用する点にある。また、委託者は生命保険会社との協議の上、資産の配分などを決定することができる。 運用受託機関が年金基金から委託された資金を他の資金と分離して直接投資する運用方法。年金基金独自の運用ニーズがある場合に有用。ただし、委託金額が相当な水準でない場合には、十分にリスク分散した投資が難しくなる。また、取引コストの面でもスケールメリットが享受できなくなり、合同運用が適することになる。 年金の制度の運営や、資産の運用に携わる人(=受託者)が果たすべき責任の一つ。受託者は受益者の利益のためだけに、忠実に職務を遂行しなければならない。
⇒受託者責任、善管注意義務 積立金運用の基本方針は、運用目標を達成するために最も重要な枠組みを設定するものである。運用目標、資産構成割合（または資産構成についての方針）、運用受託機関の選任・評価に関する事項、運用業務に関し遵守すべき事項等を規定する。基本方針は、運用受託機関とも相談した上で、年金基金自らの判断で策定しなければならない。基本方針は中長期的な観点から策定されるべきだが、状況の変化に応じて定期的に見直しを行なう必要がある。 個別の債券の残存年数を、各期のキャッシュフロー(クーポン、償還金)の現在価値で加重平均した値。債券の現在価値を回収する期間を示す尺度で、年で表わす(例:5.1年)。
デュレーションは金利の変化に対する価格変動性も表し、債券のポートフォリオがどれくらいのリスクをとっているかを測る基準として利用される。デュレーションの長い債券は価格変動性が高く、デュレーションの短い債券は価格変動性が低い。従って、金利の低下が見込まれる局面(→債券価格が上がる)では、キャピタル・ゲインをより多く享受するためデュレーションをベンチマークに対して長期化し、金利の上昇が見込まれる局面(→債券化価格が下がる)では、キャピタル・ロスをより少なく抑えるためデュレーションをベンチマークに対して短期化することが行われる。 株式や債券、為替など本来の商品から派生した金融商品のことで派生商品と呼ばれる。代表的なものとして、先物取引、オプション取引などがある。デリバティブは、もともとは原資産である株式や債券、為替の価格変動のリスク回避の手段として誕生しているが、今ではデリバティブ自体を対象とする投資が拡大している。 投資一任契約とは、投資顧問業者（うち投資運用業者として金融商品取引法の規定により、内閣総理大臣の登録を受けたもの）が、投資家から投資判断の全部または一部を一任されるとともに、その投資判断に基づく投資を行うのに必要な権限を委任される内容の契約のこと。 投資家との投資一任契約に基づき、投資家から金融商品への投資判断や投資に必要な権限を委任され投資を行う、または、投資顧問（助言）契約に基づき、投資判断について投資家への助言（投資判断は投資家自身が行う。）を行う者のこと。 特定の資産に限定して運用受託機関に運用を委託する方法。年金基金が、基本ポートフォリオや運用スタイルに関する投資方針を策定し、個々の資産やスタイルによって運用受託機関の巧拙を判断し委託先として採用する。運用受託機関には、資産毎のそれぞれ得意不得意があり、得意な資産の運用だけを委託することによって全体の期待リターンを高めるという手法。一方で、複数の資産を委託する手法をバランス型運用という。 ポートフォリオとベンチマークのリターンの乖離度合いを測るリスク尺度。目標であるベンチマークから乖離する可能性を表す数値で、アクティブリターンのポートフォリオとベンチマークのリターンの差の標準偏差で測定する。パッシブ運用ではトラッキング・エラーをゼロにすることを目標としている。 複数の運用受託機関の間で資産を移受管する際（新規採用、解約、シェア増減時）に、適切な資産構成割合を維持しつつ、移受管コストを最小化しようとするポートフォリオの一元的な管理手法のこと。
具体的には、単一の組織（年金基金や運用受託機関、証券会社）が変更の対象となる全運用受託機関分の構成銘柄に関する情報を把握し、移受管の計画・実行を一元的に管理することによって、現物移受管やクロス取引等の取引種類を使い分け、取引コストを最小にすることを狙う。 金融商品の売買を行おうとする際に発生する費用。売買委託手数料や税金等のほか、自らの売買行動によって取引価格が不利益な方に変動することによるコスト（マーケットインパクトコスト）、ファンド・マネジャーが投資判断を行った際の市場価格と取引が実行された際の市場価格の差（タイミングコスト）、ファンド・マネジャーが投資判断を行ったものの取引ができなかった場合のコスト（機会コスト）などがある。

ALMとは、Asset and Liability Managementの頭文字をとったもので、資産と負債の総合管理のことを言う。年金ALMの目的は、①年金基金の財政状況の将来像を一定の前提のもとで明らかにし、②基金独自の負債構造を踏まえた最適な政策アセットミクスを見出すことにある。

• 伝統的な運用手法にとらわれず、保有していない証券を売却（空売り）したり、デリバティブを用いたりする を上回る収益率獲得を目指すのではなく、収益率自体に目標値を設定する
• 運用報酬の決め方が成功報酬体系となっている
• ファンドへの資金の出し入れのタイミングが限定されている（投資家が希望するタイミングでの投資または解約が行えない場合がある）
• 運用会社が自己資金をファンドに投資する

複数の運用受託機関等を管理するために設定される単一の信託機構で、一つの信託会社が資産の集中管理と会計報告の一元化を行う仕組みのこと。年金基金は情報管理の一元化により事務を効率化することが可能になる。 運用受託機関が、他の運用受託機関を評価選定し複数の運用受託機関を適切に組み合わせて、一つの運用として投資家に提供する運用方式。 年金資産の運用における運用機関の構成のことを指す。実際には、運用機関の構成そのものよりも、「年金資産をどのような種類（役割）の運用機関に、どのようなウェイト（資産額）で配分するかを決定すること及びそのプロセス」を示す。マネジャー・ストラクチャーの主要な目的の一つとしては、政策アセットミックスの効率的かつ効果的な実現というものが挙げられる。

通常、リスクという言葉は危険（好ましくない状況が発生する可能性）という意味で用いられるが、投資の世界で単にリスクという場合は、投資収益の振れ（ばらつき具合）を意味することが多い。過去のデータから投資収益のリスクを測る尺度の一つとして標準偏差がある。 リスク負担者が投資等のリスク負担をする際に、最大どの程度までリスクを取れるかを表す尺度のこと。
厚生年金基金のリスク許容度は基金の成熟度等(年金受給者の加入員数に対する比率、給付金の掛金に対する比率等)の基金サイドの要因と、掛金を拠出する母体企業(設立企業)の掛金負担能力やリスクテイク(リスク負担)の意志等により複合的に決まるので、年金ALM分析によるシミュレーション等を行ないながら総合的に判断される。
一般的には、成熟度が低い基金はリスク許容度が高く、成熟度が高い基金はリスク許容度が低いといえる。 金融資産の期待収益率と無リスク金利との差。同じ投資期間内において、あるリスク資産の期待収益率が、無リスク資産の収益率を上回る幅のこと。たとえば、投資家が、株式という価格が変動するものに投資をするために、価格の変動しないものと比較をして、どのくらい見返りが大きければ、投資をする気になるのか、その度合いを表す。 市場での取引量の少ない資産の売買を行おうとする場合に、通常よりも著しく不利な価格での売買を強いられること、または売買成立に時間を要することにより損失を被るリスクのこと。 債券投資のリターンは、債券の利子収入より得られるインカム・ゲインと債券の価格変動により得られるキャピタル・ゲイン（ロス）に分かれる。イールドカーブの形状に変化がないという前提で、一定期間内に得られるキャピタル・ゲインをロールダウンといい、時間経過によりイールドカーブの傾斜に沿って利回りが下がり、債券価格が上昇することを指す。利回りの低下は債券価格の上昇を意味するため、イールドカーブが右肩上がりの形状で傾きが急になればなるほど、ロールダウン効果が高くなる。

オリックス生命保険株式会社 オルタナティブ投資担当※一貫したキャリアを築ける/一般勘定運用資産が直近5年で約2倍※

事業概要 ■会社概要：個人保険の保有契約件数が直近5年で約2倍となり、急成長を遂げている会社です。これまで、シンプルでわかりやすい「商品開発」や「販売手法の構築」、「お客さま目線の取組み」を実施することで急激に業績を伸ばしてきました。今後もお客さまのニーズの本質を捉え、お客さまの不安を安心に変える保険会社を目指していきます。時代の変化とともに多様化するニーズに対応するため、新たなステージへチャレンジし続けていきます。 所在地 〒100-0004
東京都千代田区大手町2-3-2 大手町プレイス イーストタワー 設立 1991年4月 従業員数 2,237名 上場市場名 非上場 資本金 59,000百万円 売上高 404,900百万円 経常利益 オルタナティブ資産の運用とは 52,000百万円

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