ストックオプションの活用方法と失敗例

〔表3 調査結果：企業フェーズ毎のストック・オプション付与比率（1人あたり）〕

ストック・オプションの目的

■直接株式を取得する場合と比較して、株価の値下がりリスクが小さい 経営者・従業員が、経営努力を行えば株価が上がると確信をもっているとしたらストック・オプションの付与を待つより、究極的には自身の資金で自社の株式を保有するでしょう（そうすれば絶対にキャピタルゲインを得られます）。 しかし、株式を直接もてば、経営に失敗し株価が下落した場合、損失を被る可能性があります。 ここで、新株予約権であるストック・オプションの場合、株価が上がった場合のみ、権利行使し利益を獲得する一方、株価が下落したら権利行使をしなければ損することはありません。このリスクを限定できるオプション特有の性質に起因する効果といえます。

【補足】：希薄化効果とは？ ここで、希薄化効果については補足しておいきます。 希薄化効果とはまさしく、1株当たりの株主価値（株価）が薄くなる効果です。 例えば、現在 発行済株式総数1,000株で株価100円の会社の場合、株主価値全体は100円×1,000株＝100,000円です。 ここで、ストック・オプションを経営者に権利行使価格1株当たり100円で600株付与したとしましょう。 そして、ストック・オプションの効果があって経営者のインセンティブは上がり業績も向上し、株価300円まで株価が上がりました。 このとき、株価が3倍になったので当然に株主価値も3倍になります。 株主価値全体＝300円×1,000株＝300,000円 そこで、経営者がストック・オプションを行使したとしましょう。 そうすると発行済株式は既存数1,000株＋権利行使分600株＝1,600株になります。 また、権利行使価格100円×600株の払込があるので株主価値全体は既存株主分300,000円＋権利行使分60,000円＝360,000円になります。 ここで、一株当たりの株主価値を算出すると360,000円÷1,600株＝225円になります。 ストック・オプションの権利行使より、既存株主の一株当たりの株主価値が300円→225円へ薄まっていることがわかります。 この効果のことを希薄化効果といいます。 これは、市場株価が300円のものを、ストック・オプションの保有者である経営者が100円で購入したわけですから、その分価値が薄まったことにほかなりません。 しかし、この希薄化効果を考慮しても、ストック・オプション導入により、株価は100円→225円に上昇したわけですから、株主にとっては、ストック・オプションの導入の効果はあったということになります。 希薄化効果といえば、権利行使価格が変動する新株予約権を組み込んだ社債、いわゆる転換価格修正条項付転換社債（MSCB）が問題になり、証券市場で株主を軽視したファイナスであるとして、問題となっていますので、興味のあるかたは、MSCBについて調べてみるのもいいかもしれません。

付与時の株価が1株当たり5,000円の会社が経営者に対して 『1株あたり6,000円で（＝権利行使価額）、2,000株だけ、付与後3年間に限り（＝権利行使期間）、自社の株式を購入することができる』 というストック・オプションを付与したとしましょう。

2021年下半期 新規上場企業のストックオプション配布事例を解説した「ストックオプション解体新書Vol.4」をSOICO株式会社が無料公開しました！

■ダウンロードコンテンツ公開の背景
昨年9月、今年1月、7月に公開した「ストックオプション解体新書」に続き、2021年下半期新規上場企業のストックオプション配布事例をまとめました。上場・未上場問わず、ストックオプションは、キャッシュアウトを抑えた形での採用予算の確保や、企業価値向上のためのインセンティブ設計ができることから、極めて重要な資本政策上の検討事項となっています。取り分け、未上場企業の場合は、ストックオプションがほぼ唯一の株式報酬の選択肢であるため、上場企業以上に経営戦略上の重要度が高いと思われます。

一方で、ベンチャー・スタートアップ企業の経営者においては、
・「ストックオプションを配ろうにも、配る基準がわからないので、具体的な意思決定に踏み切れていない」
・「資本構成の似ているスタートアップが、どんなストックオプションの配り方をしているのかわからない」
・「上場するまでに各CxOにどれくらい配るべきか、妥当な水準がわからないので、交渉が上手くいかない」
という声をよく頂いています。

■最新のトレンドや成長企業の傾向を徹底解剖

＜ご提供できるベネフィット＞
・専門家の目線による、ストックオプション戦略の背景や根拠に関する考察を、自社のインセンティブ設計に活用できる
・最新のストックオプションのトレンドや、上場したスタートアップの思想・戦略を、数値から読み取ることができる
・資本構成別、上場時の時価総額別、役職(CxO)別など、様々な切り口からストックオプション設計のヒントを得られる

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■会社紹介

SOICOは、『Equity Tech(エクイティ・テック)のチカラで企業をさらに強くする』を理念に、「タイムカプセル ストックオプション®」や「シェアリングCFO®」や「株式報酬制度パッケージ®」など、資本政策の問題を、ファイナンスとテクノロジーの力を駆使して解決する事業を展開しています。また近年、世界的な潮流になりつつあるESG経営や女性活躍推進の流れを受け、女性社外役員の登用を支援する「JOTORY（ジョトリー）」を提供しています。

採用時ストック・オプション付与の考え方

〔表1 ストック・オプション制度の利用状況〕

出典：https://www.plutuscon.jp/reports/119661

〔表2 潜在株式比率〕

出典：https://www.plutuscon.jp/reports/119661

2．事例調査から見えた1人あたりのストック・オプション付与率の相場

〔表3 調査結果：企業フェーズ毎のストック・オプション付与比率（1人あたり）〕

・①SOを3回以上発行している、②SO比率が8－15％程度、③創業10年以内、④アマテラス取引企業を中心に次世代をリードする業種 という視点から対象企業を選定。
・社外協力者等へのSO付与は集計対象から除外した。
・企業フェーズについては、以下と定義して判断した。
シード ：原則、初の外部資金調達
シリーズA：原則、株価が変化しており、調達後企業評価額5億円以上
シリーズB以降のシリーズ上昇：原則、シリーズA以降のラウンドを対象。対象ラウンドの調達前企業 評価額と前回ラウンドの調達後企業評価額の変化率が20％以上

〔表4 企業フェーズ毎のストック・オプション付与比率（一人あたり）の相場〕

3．採用時のストック・オプション付与の考え方

株式会社プルータス・コンサルティンング 林将大氏

ストック・オプションの発行は、既存の株主の利益に影響を与える資本政策です。株主との調整が必要であり、10%や15%などの一定の上限が設けられていることが一般的です。

後からやり直しが効かないため、付与数を決める際には、給料を決める際と同じように、会社が候補者に期待する貢献度と、候補者が会社に対して主張する貢献度のすり合わせで調整がなされるべきです。ただし、その前提として、そのストック・オプションの価値をお互いが理解していることが重要となります。

ストック・オプションによる経済的なリターンの期待値は将来の時価総額と連動します。例えば、A社とB社がそれぞれ1%のストック・オプションを発行したとしても、会社の将来性によって期待値が異なります。

その意味で、表3は他社事例として参考にはなりますが、どの企業にも当てはまる”正解”ではありません。ビジネスモデルが会社ごとに違うため、資本政策、つまり目指すべき時価総額や上場までの資金調達の規模や回数も会社ごとに異なるのです。その点を理解せずに、他社事例のみを参考に付与数を決めてしてしまうのはお勧めしません。

例えば、メルカリが良い例です。新規上場申請のための有価証券報告書からストック・オプションの発行回数を見てみると、新株予約権が第39回まで発行され他社と比較してかなり多いです。また規模に関しても、上場時点で約20%と平均より大きな規模です。
ストック・オプション比率を高めることは、既存株主の持ち株比率の希薄化につながるため、それだけ見ると株主にマイナスの経済効果となります。一方で、採用を強化し、時価総額が2倍、3倍に増加するのであれば、株主の保有する株式価値も大きく上昇します。むしろ歓迎すべき資本政策と言えるでしょう。

アマテラスのお勧めは以下です。
①資本政策を候補者に公開・共有し、時価総額についての目線を合わせる。（この際にはNDA締結をお勧めします。）
②候補者が経営上のどんな課題を解決することで会社がどれだけ成長するのか、定性的・定量的に経営者と候補者(ストックオプションの活用方法と失敗例 ＋ベンチャーキャピタル)で目線を合わせる。
③その貢献度に応じて、半年後にストック・オプション付与比率について検討する場を持ちましょうと約束する。
④オファーレターにはストック・オプション付与予定と記載。ただし、詳細付与比率などは〇〇年〇〇月(お勧めは半年後)に協議することとすると付記。

ここでポイントになるのは以下3点です。
①入社時にはストック・オプション付与について約束はするがすぐ出さない。
②資本政策を候補者に見てもらうことで創業メンバーや先に入社した人がどれだけ株式を持っているのか、今後の付与の機会を理解してもらう。
③候補者が何にコミットすることでストック・オプションをもらうのか、を明確にする。

4．ストック・オプション付与時の悩みを解決する『信託型ストック・オプション』

・採用するたびにストック・オプション付与について既存社員とのバランスや、既存株主（VC等）に希薄化の同意を取るプロセスが面倒。
・入社時にストック・オプションを渡したが、全然活躍せず困っている。
・後から入った人が大活躍し、ストック・オプションを付与したいがもう枠がない。

〔信託型ストック・オプションの特徴〕

、

〔信託型ストック・オプションの更なるメリット〕

5．アフターコロナでストック・オプション付与はどうなるのか？

アマテラスの見解としては、今後もストック・オプション付与総量は10％程度で推移すると考えます。
今後はエンジェル・VC・CVCが増え、スタートアップの資金調達額は増えると思われますが、投資家サイドには希薄化*を抑えたいという思惑があります。また、証券会社もIPO時に公開価格を高くしたいという意向があるため希薄化を避けたい意向があります。
これら主要金融ステークホルダーの思惑が主因でストック・オプション付与比率は増えづらく、結果的にストック・オプション付与総量は現状維持かそれ以下（10％以下）になると見ています。

第2回 現地経営陣のマネジメント契約における実務的論点

マネジメント契約については、経営陣のやる気を引き出す報酬・インセンティブ（「アメ」）と、目標設定とパフォーマンスが上がらない場合の任免権（「ムチ」）を明確に定めておく必要がある。このうち、「アメ」の部分の設計上の論点やマネジメント契約での定め方は、事案ごとに様々であるが、いくつか典型的な類型も存在する。以下では、いくつかの事例をベースに、報酬・インセンティブの設計上の論点について具体的に検討したい。

事例1 現地経営陣の権限の枠と報酬・インセンティブの関連性

事例2 対象会社のオーナー兼経営者が買収企業（日本の上場企業）の取締役に就任し、米国事業に連動するストック・オプション（新株予約権）の付与を受けた事例

当該案件では、米国企業の創業者株主であった米国人2名は、日本の上場会社（買収会社）の取締役に参加したうえで、米国事業を所管し、各年の米国企業の売上およびEBITDA（Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization：金利支払い前、税引き前、償却費控除前の利益）の事業目標に対する達成水準に応じて新株予約権が確定（vesting）していく設計とされた（なお、米国の創業者株主2名が、米国企業または日本企業の取締役に選任するための議案が否決された場合には新株予約権が早期転換される設計とされている）。

事例3 アーンアウト

アーンアウトも、売り主兼経営者にインセンティブを付与する手法の1つと言える。アーンアウトは、クロージング時に売買代金の一部を一括で支払うことに加え、対象会社がクロージング後一定期間内に、売主・買主間で合意した一定の目標（たとえば、一定の売上や利益等）を達成した場合に、買い手が売手に対して、売買代金を一部後払いする取り決めのことである。アーンアウトの指標には、売上高やEBITDA等の財務指標のほか、製薬事業における新薬の開発が一定段階に達したこと（創薬企業ではその段階で提携先などからのロイヤルティ収入が入ることが合意されていることに着目したアレンジ）など非財務指標を用いることもある。

マネジメント契約の「ムチ」の部分 – 任免権と誓約事項（競業避止義務等）

マネジメント契約には、買収側の任免権が明記されるが、米国等の海外での雇用契約には、①Termination（by Company）with Cause（帰責事由のある解雇事由）と、②Termination（by Employee）for Good Reason（正当理由のある雇用契約の終了事由）を明確に定めておくことが重要である。

一般的に、①Termination（by Company）with Causeの場合には、退職金等が支払われないが、他方、②Termination（by Employee）for Good Reasonの場合には、退職金等が支払われるという大きな違いがある。特に②の論点では、たとえば、肩書やレポートラインの変更、社名や住所（事業拠点）の変更、飛行機移動の場合のビジネスクラスの保証など、経営陣側から様々なこだわりの条件が提示される。買収の大きな判断の中で細かな点に思えるが、応諾できない点はきっちりと交渉しておく必要がある。

退職事由の定め方（termination by the company with cause / by employee for good ストックオプションの活用方法と失敗例 reason）の一例

1. [ x ] 氏の義務・責任に関し、重大な点において、不履行が存在する場合、または、その義務・責任の履行若しくは[ x ] 氏の業務の遂行において故意若しくは重過失がある場合
2. [ x ] 氏が、重犯罪（felony）または[ x ] 氏の業務に重大な支障を来す若しくは当社グループのレピュテーションに重大な悪影響を及ぼす犯罪の容疑を受け、有罪判決を宣告され、また、有罪を認めもしくは争わない場合
3. 当社グループの資産または事業に関する不正利用またはその未遂行為を行った場合
4. 自らまたは第三者をして横領、詐欺、不誠実な行為またはそれらの未遂行為を行った場合
5. 当社の差別禁止に関する規則、ハラスメント防止規則、報復禁止規則に違反した場合
6. その他本契約の重大な違反を行った場合

ストックオプションの活用方法と失敗例
1. [ x ] 氏の肩書をPresident & CEOより変更する場合
2. [ x ] 氏の役割を当社の事業戦略のリーダーより変更する場合（注：レポートラインを変更する場合も含めることがある）
3. [ x ] 氏を当社の取締役より解任する場合
4. [ x ストックオプションの活用方法と失敗例 ] 氏の承諾なく、当社の社名を変更する場合
5. [ x ] 氏の承諾なく、当社の法人住所を変更する場合
ストックオプションの活用方法と失敗例
6. [ x ] 氏の出張において、エコノミークラスへの搭乗を要請した場合
ストックオプションの活用方法と失敗例
7. 当社が[ x ] 氏に対する本契約上の支払いを怠った場合

1. 第1回 海外M&Aの失敗事例に見る、日本企業が人事面で苦戦する理由
2. 第2回 現地経営陣のマネジメント契約における実務的論点

• コーポレート・M&A
• 危機管理・内部統制
• 競争法・独占禁止法
• 国際取引・海外進出

代表パートナー 弁護士・ニューヨーク州弁護士 2002年東京大学法学部卒業。2004年長島・大野・常松法律事務所。2011年コロンビア大学法学修士課程修了。2011-2012年Shearman & Sterling（ニューヨーク）。2016年日比谷中田法律事務所。2019年東京国際法律事務所開設。 日本企業による海外M&A・国内M&A、国際紛争・仲裁等に注力。日本経済新聞社の「2020年に活躍した弁護士ランキング」の総合ランキング（企業票＋弁護士票）M&A部門において9位にランクイン。ALB Japan Law Awards 2020において、Dealmaker of the Year、Managing Partner of the Yearの各カテゴリーにおいてファイナリストとして選出。IFLR1000 - Guide to the World’s Leading Financial Law Firmsにおいて、Leading Lawyer - Notable Practitionerに選出。

• コーポレート・M&A
• IT・情報セキュリティ
• 危機管理・内部統制
• 競争法・独占禁止法
• 国際取引・海外進出
• 訴訟・争訟
• 資源・エネルギー
• ベンチャー

アンダーソン・毛利・友常法律事務所（2008年-2019年）、ヤフー株式会社出向（2012年 – 2013年）、Reed Smith LLPロサンゼルスオフィス（2014年-2015年）、Brigard Urrutia Abogados S.A.コロンビア共和国ボゴタオフィス（2015年）、Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr e Quiroga Advogadosブラジル連邦共和国サンパウロオフィス勤務（2015年-2016年）を経て、2019年に東京国際法律事務所に参画。クロスボーダーM&A（日本企業による海外企業の買収）、新興国法務、インターネット関連/サイバー法（個人情報保護・プライバシー保護・電子商取引等）を専門とする。

FAS（株価算定/財務調査/PPA/企業再編）

・法務に関するデューデリジェンス →法務上の問題を整理・ピックアップします。
・労務に関するデューデリジェンス →労務上の問題を整理・ピックアップします。
・J-SOXに関するデューデリジェンス →連結グループに入った場合に来るべき「J-SOX」に十分に耐えられるかどうかを、診断するために問題点を整理・ピックアップします。
・ビジネスに関するデューデリジェンス →当該ターゲット会社の事業計画の妥当性を検証します。
・ITに関するデューデリジェンス →ITに関する現状をまとめ、今後の打ち手をピックアップします。

・財務調査時におけるPPAの検討（識別すべき資産、概算評価、償却方針の検討）
・買収完了後の正式なPPAの実施
・PPAの結果に対する監査対応支援
・識別した資産に係る減損テストの支援

・企業再編スキームの提案（現状把握を踏まえての）
・デューデリジェンスの実行
・株価算定の実行 ストックオプションの活用方法と失敗例 ストックオプションの活用方法と失敗例
・企業再編実務の実行
・企業再編に必要な税務実務
・再編計画の策定支援・実行支援
・株価算定（ストック・オプション価値算定含む）
・買収調査（デューデリジェンス）
・企業再編コンサルティングの実績

・会社分割、合併、株式交換、株式移転等を検討している企業
・経営を効率化させたいと考えている企業
・グループ会社が複数あるが、すっきり整理したいと考えている企業
・赤字部門と整理して、成長分野に特化したいと考えている企業

ストックオプションの活用方法と失敗例

サービスに関するお問合せ

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